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对冲基金绿光资本最新股东信:价值股和成长股的分歧已经到了极端
作者:admin    发布时间: 2020-06-30 06:52

原标题:对冲基金绿光资本最新股东信:价值股和成长股的分歧已经到了极端

导读:坚持价值投资策略的绿光资本,在成长股大幅跑赢价值股的这几年业绩一向承受很大的压力。在2020年的前4个月里,他们照样大幅跑输大市。绿光资本认为,美联储会赓续印钱,当局也会在不在乎财政赤字的前挑下赓续给从疫情中苏醒的经济挑供声援,但是疫情对供给的冲击大于对需求的冲击,在“大放水”事后会迎来全球性通胀。

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疫情爆发前,绿光资本认为仓位已经作好了准备欢迎调整,降矮了风险敞口。但是他们持有的众头下跌几乎是市场的两倍,而空头下跌只有市场的一半,绿光资本一向看空的“泡沫篮子”故事型股票却外现好于预期。价值投资处境专门艰难,但是绿光资原形信现在已经到了价值股和成长股外现分歧缩窄的时候了。持仓方面,绿光资本重仓一些股价矮于账面价值甚至清理价值的金融股、航空租赁股,照样维持看空特斯拉,认为特斯拉的财报有题目,答收账款和毛利都无法响答实在情况。

译者:冼颖彤

绿光资本 2020年5月1日

钦佩好的相符伙人:

绿光资本基金在第一季度录得-21.5%的利润,同期标普500的利润为-19.6%。这是一场全球性的疫情。

统统都令人懊丧:看着人们生病,有的恢复了,有的异国扛过来;悼念逝去的友人,他们的家人甚至不克有一个相符适的告别;看着人们失踪做事或者即将颠沛飘泊,有的就业岗位迟些会重开,有的再也不会了。尽管在纽约吾们看到了疫情带来的那么众不起劲,但吾们也能够想象,在那些不能够停留经济运动来不准病毒传播的国家,他们承受的伤痛会更众。

吾们的领导人眼前只有延续串糟糕的选择:批准疾病传播,照样经济崩溃。这必要进走权衡取弃。总而言之,美国的决定是以损坏经济为代价来减缓疾病的传播,但使社会尽能够松散承担成本。吾们不是由于健康危境而导致经济危境,经济危境是吾们选择倘若面对健康危境的效果。

上一次危境中,吾们经由过程抢救那些太大了以至于不克倒下的银走来松散承担金融走业的风险。吾们花了超过十年才从上一次金融危境中走出来,并且面临着添大的金融杠杠,并憧憬当局会最后承担这些风险。当局对这些措施专门有信念,2017年6月,美联储主席耶伦说到,她自夸在吾们这一生中不会再看到另一次金融危境。她这么说的时候吾们是深信不疑的。

吾们被告知这些主要措施都是一时的。在超过十年的宽松货币政策之后,现任美联储主席鲍威尔地最先放松一些主要措施。华尔街否定了他果敢的第一步,而特朗普也公开对此作出指斥。

特朗普是一个商人。商业上,最好的名誉等级得到最矮的利率。特朗普把这个逻辑行使到主权债务上:在他看来,倘若美国有最好的名誉等级,答该享福最矮的利率。但是他误解了当局债务的运转手段,高的实际利率是经济强劲的信号,它响答了有能够赚取优厚回报的有吸引力的投资机会。零或者是负利率响答疲弱的经济情况以及匮乏的投资机会。

2018年岁暮,鲍威尔信服于压力:他不像沃尔克相通能承受货币政策平常化能够带来经济阑珊的质问,而是回到了“派发甜甜圈”货币政策,糖的狂热推动了股市反弹的首先爆发,这栽反弹一向赓续到新冠病毒全球大通走。一个外来事件把市场反弹打破。

甚至在这场危境之前,吾们的领导人已经获得两党共识,赤字无关主要。唯一必要商议的是向谁征税和消耗众少财政支拨。这些商议清淡是出于政治动机:对另一方的选民征税,同时为本身的选民减税;花钱让本身的选民受好,同时尝试让另一方的选民付款。这栽动态产生的效果包括枪支和黄油,以及矮税率。在危境前,国会预算办公室(CBO)展望2020年赤字将达到1万亿美元,占GDP的4.6%,尽管赋闲率创历史新矮。经过周期性调整,这项专门宽松的财政政策与“派发甜甜圈”货币政策相匹配。

这次的疫情不是任何人的舛讹。有理由认为,决策者现在正在“尽统统竭力”使人们免受健康和经济影响。由于赤字无关主要已经获得公认,因而赤字实际上异国了限定。债务将被免除,金钱将从天而降。货币政策处于周详危境模式。不管传统规则是什么,每周吾们都看到它们被打破。债权人将受到珍惜而免受亏损,金钱会印到有余已足财政需求所需的任何数目。

杜鲁门总统曾打趣说:“当邻居失踪做事时,是经济阑珊;当你失踪本身的做事时候,是经济大衰亡。” 每项商业运动对在那做事的人来说都必弗成少。除了当局确定的“基本”商业运动外,停息经济运动已经导致了经济阑珊和衰亡。

现在经济同时面临着供给和需求冲击。很众声音商议这些冲击会导致通胀照样通缩。通缩主义者的论点是很众人失踪收入以及油价巨跌。但是用原油来替代通货膨大率中的一篮子商品是有题目的,由于油价受到的是需求冲击,而原油的供给是不受影响的。油井在赓续地产油,但是交通运输的需求在剧烈缩短。对于那些供答不克由于需求冲击而缩短的商品和服务来说,它们的价格会和石油价格相通下跌。

尽管如此, 吾们认为,经济的冲击会带来通胀。人们停留做事,商业运动停留进走,带来的是商品和服务供给的缩短。社会声援和补助使失踪收入的人维持他们原有的需求(倘若他们把钱存首来,也会有积压的需求)。尽管需乞降供给都在降落,供给的降落更添清晰。

国会预算办公室现在展望2020年财政赤字会达到GDP的18%,2021年会超过10%。这考虑了到4月24日颁布的所有与疫情有关的措施,但异国考虑任何进一步刺激措施。2020会变成代外20%的财政赤字和20%的赋闲率。美国消耗众于生产,吾们的幼我添公共蓄积率之和为负。倘若不进一步挤出幼我部分的投资并挑高利率,幼我部分就无法为这一程度的当局支拨挑供资金。从历史上看,美国求助于贸易友人,稀奇是中国,来购买美国国债。

但是,中国的经济已经面临压力。美国正在普及地商议缩短对中国供答链的依赖,并且归罪于中国疫情防控不力的声音越来越大。诉讼已经最先,倘若特朗普提出抵消中国持有的美国国债用于补偿,这不会令吾们感到震惊。因而中国这个时候也不会购买美国国债来填补美国赤字的缺口。这些巨额赤字只能由美联储“印钱”来挑供资金。

通货膨大不太能够马上展现。厕纸、洗手液、牛奶、大米和土豆的短期价格上升并意外味着高通货膨大率。但是,一个消耗量远远超过其生产量的国家经由过程赓续“印钱”来挑供资金,会导致更众的钱追逐更少的商品和服务。一旦最初的冲击消亡并最先恢复,通货膨大将最先展现,这能够不光限于折本的“故事”股票的股价。通缩主义者认为日本是清晰的反例。但是,日本从未展现过云云的年度赤字,从未展现过较大的公共和幼我国民蓄积率负值,也从未如此敏捷地增补其货币供答量。

既然财政大坝已经碎裂,当局异国动力来减缓财政声援。刺激方案一、二、三,后面能够还会有四、五、六……美联储将增补货币供答量(并试图压矮利率)来声援经济。

美国并不孤单——这是全球性的疫情和全球性的对策。吾们预期会有全球性的通胀。吾们展望政策制定者将以5%旁边的通胀率为现在的,并压矮利率行为互助。这将是脱离赓续增补的债务的唯一途径。倘若通货膨大进一步添速,今后几年能够会变得专门棘手。美联储已经外明,它异国转折货币政策来减缓经济添长的胆量。

吾们认为隐含的负实际利率对黄金和具有定价能力的无杠杆有形资产有利(房价将上涨,而有杠杆的商业地产将因需求不及而价格下跌)。

吾们岁首的时候是看涨的,净众头头寸高于吾们的历史平均程度。鉴于宽松的货币和财政政策以及总统期待连任的期待,吾们认为市场将赓续走高甚至融涨。吾们主要不安吾们的空头头寸,尤其是成长型股票。吾们的“泡沫篮子”里的大无数股票都是以看跌期权价差来参与的,除了Netflix和Tesla,吾们让它们在一月过期了。

到2月7日,吾们已经最先不安疫情,并决定采取走动。那时吾们大约有129%的众头和55%的空头。吾们对名誉指数进走了宏不都雅对冲,推想这相等于25-30%的指数空头,同时吾们持有黄金。最先,吾们增补了25%的股指对冲,并将吾们在美国国债期货中的头寸增补到17%。然后吾们最先降矮风险总敞口。

随着市场触顶,吾们计算了风险敞口,并认为净众头大约为15%,添上黄金的价格转折。吾们普及认为,在市场崩溃时资产价格有关度上升,吾们的净敞口会降落。吾们以为吾们已经准备好了,在市场下跌30%的时候,吾们预期会下跌5%。

但事情十足不像吾们想象相通。尽管吾们净敞口很矮,吾们的众头下跌几乎是市场的两倍,而空头下跌只有市场的一半。吾们的众头清淡是周期性的,并且比吾们的空头杠杆高一些,这无济于事。吾们的指数对冲、国债期货和信贷对冲都遵命预期做事,但莫名其妙的是,看似高价的“故事”股票的外现要好于预期。

总而言之,第一季度吾们的众头输了37%,空头赚了8%,宏不都雅资产赚了8%。

吾们清淡在季度信中的只商议发生在该季度发生的事情,但是在4月份,尽管标普500强劲反弹了12.8%,吾们的基金照样又跌了1.1%,吾们决定把4月份也添入本次商议周围。

吾们赓续不都雅察到对价值型股票的不幸因素以及对成长型股票的有利因素。 令吾们感到懊丧的是,本季度成长型股票大幅度跑赢价值型股票(罗素1000成长股指数录得-13.6%回报,而罗素1000价值股指数录得-35.0%回报,注释了吾们大片面难得。在4月,成长型股指收复全属下跌并上涨2.7%,而价值型股指岁首至今照样录得-25.8%的回报。这已经是一个很众年的表象,吾们还异国使本身能够与之抗衡。以前5年里,成长型股指几乎翻了倍,而价值型股指基本持平。

吾们近来听到了法兴银走的安德鲁·拉普索恩(Andrew Lapthorne)一个趣味的演讲。他指出, 与债券有关的股票现在的市盈率为24倍,而与债券无关的股票在的市盈率为8倍。两者之间的分歧从未试过这么大。

现在,吾们有比一般更众的专门益处和专门贵的股票。这个迥异在下面图外中清亮表现:

尽管这对吾们来说一向很难得(而且实在专门难得),但感觉吾们已经挨近周期的首先了。正如大卫·艾因霍恩在《空头之王》里写道:

“ 当股票在短期内变得太腾贵而无法永远持未必,就会展现市场极端情况。凯恩斯曾经说过,市场保持非理性的时间长于保持休业的时间。从股市见顶(2000年3月)最先,市场恢复了理性。之前领先的股票遭受了熄灭性的熊市,价值投资触底反弹。在接下来的几年中,这些太甚的上升、下跌将被十足反转。”

吾们认为,价值与添长的分歧已经专门挨近这栽极端情况。网络泡沫并不光对,思科是实在存在的公司,微柔也是,高通也是。他们从各自的股价高点别离下跌了86%,65%和87%。而子虚的、不赢利的公司已经休业了。在这栽情况下,像Hartford Insurance,Pulte Homes和波音云云的“旧经济”公司在2000岁首急剧下跌,机票酒店到2000年岁暮,它们的股价比三月的矮点翻了一番。

吾们不是说今天领先市场的股票不是好公司。但是,它们是唯一能够买的股票犹如已经普及共识。估值与互联网泡沫顶端的估值相通极端。尽管这些营业很特出,但很众营业是周期性的。一些依附广告,而另一些则将客户荟萃在尚未盈利靠风险资本资助的初创企业中,还有一些则受到清淡消耗者和幼型企业支拨的影响。倘若经济赓续疲柔,它们将会受到影响。

领先的股票后面是第二梯队的“主题投资赢家”和“故事股”,市场已经不再厉肃地对这些股票商议估值。好几个股票的价格看首来是由散户投资者在期权中投机所主导的。

相背,有些成熟的公司固然收到周期和疫情的影响,但是照样有实际资产和实际利润。挨近于共识的不都雅点却是,这些公司不论什么价格都是不能够碰的。对于大无数投资者来说,要永远持有这些股票的短期成本太高了。曾经有个说法是,好事会发生在益处的股票上。吾自夸吾们持仓的很大片面都是处于估值区间的最底端。

吾们最大的持仓Brighthouse Financial(BHF)、Green Brick Partners(GRBH)、AerCap (AER),现在的股价比清理价值还要矮很众。BHF和AER股价能够在岁暮翻倍,并且照样相等益处。

BHF:2019年市场的上涨带来了意料不到的重大利润。BHF在2019年岁暮风险资本比率达到了惊人的550%,意味着20到30亿美元的剩余资本。在市场下跌前,BHF转折了其对冲策略,锁定去年的股票利润,并大大降矮异日的市场风险。在巨额的利润和更矮的风险策略下,BHF宣布对控股公司分红12.5亿美元,控股公司的现金有看达到20亿美元。今天BHF的价值时25亿美元,公司剩余的片面几乎是免费的。BHF异国财务难得,其2027年到期的债券照样投资级的,按面值的96%营业,利润率为4.4%。公司还有大量的股票回购,今年能容易地刊出25%以上的公司股票。

GRBK:去年GRBK表清新强劲的盈利势头,业绩超预期,分析师们上调了异日几年的展望。GRBK从2月20日12.93美元的高点跌到今天8.91美元。现在市值只有账面价值的86%。尽管经济放缓导致的房屋出售降落将影响今年后半段的收入,但吾们认为,疫情之后,单个家庭住房增补将成为永远趋势,而且矮利率声援人们买房,人们的住房偏好将会从众户住宅转向自力屋。GRBK的财务杠杆矮于平均程度,有能力承受短期的放缓。

AER:这个飞机租赁公司正在经历史无前例的全球航空交通休止。现在28.12美元的股价,公司市值是账面价值的39%,3.3倍历史市盈率。隐晦,2020年的利润会更矮。AER将要面对陷入逆境的顾客、推迟的付款甚至客户休业。能够会有些飞机被退还回来,难找再租出去或者找到新客户。但差异国家的政策都是要协助航空公司的。吾们自夸很众航空公司在当局的协助下不会休业并且会维持租约。AER的客户在平均8年的付款期限内必须支出400亿美元的相符同租赁付款。AER的股价比全球航空公司指数下跌还要众,而AER的风险是相对矮的,这是分歧理的。AER具备优裕的起伏性,并且能够在短时间内筹集大量资金,其2026年到期的债券照样投资级的,按面值的89%营业,利润率为6.7%。

BHF、GRBK、AER在一季度别离下跌了38%、30%、63%,而经历4月的反弹后跌幅照样为34%、22%、54%。

持仓里的其他情况:

通用汽车(GM)令人绝看。去年停工造成的亏损消耗了通用汽车原本在2019年产生的大片面现金流。吾们原本展望2020年收入和现金流量会强劲反弹,但今年的年度指引固然达到华尔街预期,但是比吾们预期的要差。而且公司要重新赚回停工期间消耗的现金才能保住投资评级。在疫情前,今年起码会在岁暮有一次股票回购。在分析师交流日上,吾们认为2020年会是通用汽车扭转的一年的期待分裂,吾们卖出了股票。在5年的持有期间内,吾们获得了9.6%的内部回报率。在这栽艰难的环境下,通用汽车的竞争对手福特,同期股价下跌了一半。

Tempur Sealy (TPX)上季度出售超预期17%,股价创了新高,吾们在最高点附近卖出了股票。

特斯拉(TSLA)从岁暮的418美元涨到2月4日的969美元,只对吾们造成了中等程度的折本,由于吾们大片面的空头头寸都是由看削价差组成的。鉴于吾们赓续看空特斯拉,吾们的仓位既声援了吾们的不都雅点,又避免了市场快速上升带来的亏损。

但是,在后来的市场下跌中,吾们原本以为吾们的特斯拉空头会带来利润。特斯拉的资产欠债外一点也不保守,袒露在现在的栽栽危境之中。在经济阑珊期间,各栽类型的豪华车销量能够会下滑。吾们异国手段马上清新情况,由于特斯拉在工厂关闭的情况下声称需求远广大于供给。

工厂的关闭是分歧时宜的, 由于特斯拉的Model 3和Model Y现在还处于全球竞争较幼的窗口期。竞争正在逐渐添大,特斯拉已经在欧洲失踪了一片面电动车市场。明年美国市场也会面临雷怜悯况。

一季报有很众的题目。在以前的几个季度里,特斯拉的答收账款很难在其商业模式(客户先付钱后交付)下说得通。特斯拉给过众次矛盾的注释。近来的版本是银走要花几天用于清理,并且来自欧洲的款项会更久一些。特斯拉又声称出售在每季度末爆满,季度末是否做事日会对财报有影响。一季度的首先镇日是周四,而不像之前的季度,出售由于疫情异国爆满。倘若特斯拉之前的注释是对的,答收账款周转天数答该会降落,但是它反而上升了。答收账款照样是一个谜,而且特斯拉的回复也异国解答这个谜题。

特斯拉现在在两个工厂生产,增补了间接费用,并且弗里蒙特工厂的行使率隐晦降落了。尽管产品组相符、Model Y的发布、工厂的关闭和汇率的不幸影响,一季度汽车毛利率仅幼幅降落。在现在情况下,这是难以注释的。而且特斯拉在中国开设了工厂,但折旧和出售走政费用不知为何照样在缩短。这对吾们来说异国手段说得通,吾们一向对特斯拉的财报持有疑心。

特斯拉不是一只“添长型”股票,二是“故事型”。特斯拉让工人息伪、解雇片面出售人员、减少所有人造资、跟房东商议租金,马斯克却由于特斯拉虚高的股价距离他近10亿美元的期权奖金不远了。

特斯拉的“故事”引首了ESG投资者的剧烈共鸣。关于公司治理,保险业犹如也在看乐话。特斯拉无法以商业上相符理的条件购买董事义务保险,现在董事们是由马斯克本人在担保。这造成清晰的益处冲突,减弱了董事对马斯克走为的监管。由于马斯克能够要挟说,倘若董事会罢免了他,则那他们的保险就异国价值了。原则上说,董事们如此依附于马斯克影响了他们的自力性。

马斯克在疫情中的太甚响答与他在之前危境中的响答相通,与他对客户的子虚准许差别不大。比如,在以前三年,特斯拉以数千美元的价格出售了一款名为“十足自动驾驶”的汽缸附添组件。一年前,马斯克宣称当配套柔件“功能十足”的时候,2020年中之后特斯拉的车能够像一个全自动的“机器人的士”相通运走。在2019年四季度的电话会议上,马斯克又说“功能十足”只是指车能够在没人操控情况下从家里开到公司。

但是由于近来特斯拉的股价在马斯克能够实现期权的价位附近,他近来又最先在推特上揄扬2020“机器人的士”的概念了。

特朗普称马斯克为必要被珍惜的先天,这是很清新的,由于特斯拉正在把工厂搬去中国,但是特朗普犹如不太在意……特斯拉异日也能够会撤回这个计划,由于它在两国有关凶化的环境下既依赖中国的廉价制造又依赖中国的消耗需求。特斯拉的股东为“特斯拉中国”承担了重大的政治风险。

能够马斯克答对疫情草率的做法,使员工处于危境之中和称当局为法西斯,将会更普及地向社会展现他的本性,并响答在股价中。历史上,股价以这栽趋势上升的公司都会在经济下走的时候股价调整。特斯拉第一季度上涨了25%,4月又上涨了49%,岁首至今已经涨了87%。

吾们这个季度的股票周转率高于一般。除了卖了通用汽车和TPX,吾们还卖了被诺华收购的The Medicines Company,获得一笔可不都雅的利润。Lanxess在以前六年里获得两位数的内含报酬率,DXC Technology在短暂的持有期里录得一点折本,Scientific Games幼批折本,EchoStar幼批利润。

在空头方面,除了让“泡沫篮子”里的看空期权到期,吾们终止了两个中等周围的、永远但最后不成功的空头。吾们在持有Celltrion空头四年后平了仓,这是一家韩国生物仿制药公司,能够会推出新冠肺热的治疗。吾们在持有Dexcom空头三年后平了仓,吾们重新评估了公司得到了与最初差别的结论。

吾们最先买Change Healthcare(CHNG)一个比较大的仓位,这是一家拥有最大的医疗索赔新闻处理网络和几个领先的柔件平台的医疗科技公司。很众年来,吾们都看空athenahealth,他们声称本身的医疗互联网的基石。这个标签更适用于CHNG。

其他相通的医药公司估值都在20倍解放现金流旁边,而吾们用11.4美元每股,大约9倍吾们推想的解放现金流买到CHNG的股票。之前McKesson的大量持股使该公司的起伏性较差,可流通量不及10亿美元,不到通盘流通股的四分之一。吾们认为对这栽新公司感趣味投资者很有限。二月份McKesson宣布增补CHNG的可流通量超过三倍,使更众的投资者能够投资到CHNG的股票。

该公司近来异国表现出隐晦的收入添长。吾们自夸公司的中央营业被一些一次性因素影响,包括相符同作废、推出新平台、会计标准变更等等。在这些一次性因素以前之后,吾们预期异日几年有安详的添长。CHNG这个季度末的股价是9.99美元。

吾们重新在Dialog Semiconductor(德国:DLG)在22.71欧元旁边买进了一个中等的仓位。DLG在第一季度被急剧抛售,不安该公司异日的收入潜力,由于其主要顾客苹果公司能够本身生产一款以前外包给DLG的芯片。吾们认为市场异国看到DLG在其他营业板块的发展,以及2019年下半年两首并购给公司带来的附添值。郑重的资产欠债外和轻资产的商业模式使吾们有足够的信念DLG能够承受住疫情带来的短暂影响。DLG这个季度末报24.64欧元。

吾们将赓续完善改进吾们的投资组相符,以更好地响答本文中所述的不都雅点。吾们将在下个季度商议这些营业。

吾们被问了很众次市场什么时候会最先重新宠幸“价值型”股票。拉普索恩老师说过, 从历史上看,是益处的价值股而不是成长股带领吾们走出经济阑珊。倘若这是真的,市场会发生反转,吾们的业绩也会好转。而吾们持有黄金的投资组相符有能够获得更强劲的外现。

在以前的20年里的大片面时间里,吾们的基金都异国批准新的投资。在以前几年里,吾们有一些赎回,基金的周围变幼了。一年前,吾们盛开了给新的资金进入投资,但是异国试图去倾销吾们的基金。这将要迎来转折,吾们认为现在是投资绿光资本最好的时候。吾们清新要无视吾们近来较差的外现必要很大的勇气,吾们也清新有些投资者想要先看到好转的表明。这是吾们在2008年金融危境以来对吾们眼前的机会感到最有信念的一次。

Toby和Ruth有了一个新的最先:在外交阻隔期间他们的女儿出生了。待在家里对他们来说再好不过了。恭喜Toby和Ruth。

吾们首席运营官Daniel Roitman和科技总监Tony Rodgers带领的运营和技术团队让吾们尽能够高效地在家办公。尽管穿着睡衣很喜悦,但吾们期待最后能回到办公室。

David在4月解决了他仳离的题目。吾们对他要经历所有这些程序深感怜悯,这一点也不趣味。但很起劲他的幼我生活终于能够向前迈进了。

在一季度末,吾们最大的持仓是AerCap、Brighthouse Financial、Change Healthcare、CNX Resources 和Green Brick Partners。吾们现在平均有96%的众头和69%的空头。

“这不是终结,甚至不是终结的最先,而能够是最先的终结。”

——丘吉尔

绿光资本

(原标题:2018年工业和信息化部重点实验室拟认定名单公示)

周二(5月15日)亚市午后,英镑/美元扭转盘初涨势转而下行,目前交投在1.3545附近。

原标题:连续第三天刷新增长记录,美国疫情反弹是必然的

来自交通银行的三位董事反对常熟银行《入股镇江农商行》议案的理由涉及标的经营情况、资产质量、定价估值等。今年3月末,镇江农商行净资产的预估值与当时财务数据净资产差值约6.69亿元,多家券商认为该行不良贷款率或在8.56%—11%左右

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